在全球制药产业里，“药王”的宝座从前往往一坐就是十几年，像过去的Humira（修美乐）那样，凭借类风湿关节炎等慢性病大适应症，长期稳居全球销量第一。

　　然而进入2020年代后，这顶王冠的更迭速度被彻底改写：先是新冠疫苗在疫情高峰期短暂登顶，随后由默沙东的免疫治疗药物Keytruda（默沙东的抗PD-1肿瘤免疫治疗药物，下面简称“K药”）接棒。

　　2023年，K药全球销售额约250亿美元，首次超越Humira和新冠疫苗，成为新的“全球药王”；2024年销售继续攀升至约295亿美元，看起来风头无两，但这波巅峰期却异常短暂。

　　随着2025年财报陆续公布，故事迎来了戏剧性转折。默沙东披露，2025年K药销售额约316.8亿美元，成功突破300亿美元大关，但与此同时，诺和诺德公布的年度报告显示，公司总营收约489亿美元，其中以司美格鲁肽（Semaglutide，一种GLP-1受体激动剂）为核心的产品线亿美元，已经明显领先K药。

　　而更具想象空间的是礼来的替尔泊肽（Tirzepatide，同时作用于GLP-1和GIP受体的双重激动剂）：仅在2025年前三季度，其在2型糖尿病和减重适应症下的合计销售就已达到约248亿美元，根据最新的统计，2025年全年销售收入总计约365.07亿美元，成功登顶全球“药王”。

　　在这种增长斜率之下，“全球药王”甚至可能在一年之内从肿瘤药转手到代谢类减重药，再从一代GLP-1升级到双重激动剂，王冠的更迭周期被压缩到了前所未有的“年度级”甚至“季度级”。

　　首先，K药代表的是传统“严肃医疗”的巅峰逻辑。作为一款泛瘤种免疫治疗药物，它通过不断扩展适应症，覆盖了肺癌、肾癌、黑色素瘤等众多实体瘤人群，让更多患者在一线、二线甚至辅助治疗阶段都能用上该药。

　　这类被称为免疫检查点抑制剂的药物，通过阻断PD-1/PD-L1通路，让患者自身的T细胞重新识别并攻击肿瘤，Keytruda本身的血药半衰期大约在3至4周左右，因此通常每三周静脉输注一次，治疗周期长、费用高，但可以显著延长部分患者的无进展生存期和总生存期。

　　每增加一个适应症，就像是往水库里开辟一条新水渠，带来一段新的、相对确定的收入曲线。然而肿瘤毕竟是特定人群的重症疾病，全人群中的患病率有限，且死亡率高、治疗周期有限，即便药物本身再成功，物理天花板也很难突破三四百亿美元——这就是Keytruda的现实上限。

　　它的每一笔新增销量，都对应着与“死神抢时间”的高强度医疗场景，既难以“普及到每个人”，也很难形成几十年如一日的稳定复购。

　　与之形成鲜明对比的是，以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的代谢类药物彻底改写了商业逻辑。

　　GLP-1类药物原本是为2型糖尿病患者设计的，通过模拟肠道激素GLP-1的作用，帮助增强胰岛素分泌、延缓胃排空、降低血糖。

　　后来人们发现，这类药物还能显著抑制食欲、降低体重，于是顺势扩展到肥胖症和超重人群。

　　按世卫组织和相关流行病学研究的数据估算，目前全球已经有超过10亿人符合肥胖标准，成人糖尿病患者也在5亿到6亿之间，相当于每九到十个成年人里就有一人患糖尿病，这为GLP-1类药物提供了极其庞大的潜在用户池。

　　全球成年肥胖和糖尿病患者规模远超肿瘤患者，且多为长期用药：很多人一旦停药就容易“反弹”，于是形成了典型的高粘性、高复购场景。

　　再叠加每周一次甚至更长间隔的给药频率和相对友好的用药体验，司美格鲁肽的半衰期大约为7天，替尔泊肽的半衰期约为5天，因此两者都可以设计成每周一次给药的“周针”，大幅降低了日常打针的心理负担，也便于患者长期坚持。

　　在这样的背景下，司美格鲁肽这类药物从“救命药”一步步演变成了“身材管理工具”和“生活方式产品”，消费属性被迅速放大。

　　对于药企来说，这种消费化医疗产品的魅力，在于现金流的可预测性和规模天花板的抬升。

　　一名肥胖或糖尿病患者起针之后，如果疗效满意、经济能力允许，理论上可以持续使用十年甚至二十年以上；每一位新获客，都在资产负债表上对应着一条长达数十年的现金流折线。

　　而且GLP-1类药物在很多国家并不完全依赖医保报销，即便部分地区采取严格的医保控费政策，仍有大量中高收入人群愿意自费购买，甚至通过网购、跨境渠道下单，用脚投票支持这类产品。

　　在这种背景下，企业对未来需求的预测难度大幅降低，库存周转效率却显著提高，这让司美格鲁肽和替尔泊肽在资本市场眼中都具备了“类消费品”的估值属性，其估值波动也更容易受到宏观消费情绪和监管政策变化的影响。

　　不过，天花板被抬高的同时，整个赛道也迅速走向了“内卷”。超高的商业吸引力，使得全球大中小制药公司几乎无一例外地盯上了GLP-1及其后续管线，围绕减重、糖尿病、心血管代谢的“军备竞赛”全面打响。

　　对现任“药王”诺和诺德而言，这种内卷已经开始反哺自身：在公布亮眼的2025年财报的同时，公司也给出了相当悲观的2026年指引——由于美国降价压力、仿制竞争和部分市场专利到期影响，2026年销售额和经营利润预计将比2025年下降5%到13%，直接宣告高增长时代暂告段落。

　　消息一出，资本市场用脚投票，诺和诺德股价单日跌幅接近两成，其市值也从2024年巅峰时期超过6400亿美元的大白马，快速回落到如今两千多亿美元的等级。

　　这说明，即便是“神药”的缔造者，一旦增速放缓、价格下调、竞争者崛起，也难逃估值急剧回调的命运。

　　与此同时，后来者礼来正借助替尔泊肽向前一代“药王”发起正面冲击。2025年5月公布的SURMOUNT-5研究，是一项司美格鲁肽对比替尔泊肽的头对头临床试验：在72周时，替尔泊肽治疗组平均体重减轻比例达到约20.2%，而司美格鲁肽约为13.7%，前者相对减重幅度高出近1.47倍；腰围平均减少方面，两者则分别为18.4厘米和13.0厘米。

　　对于高度依赖循证医学证据的美国市场来说，这种在主要终点和多个关键次要终点上全面“碾压式”的结果，相当于一次降维打击，也为Tirzepatide的高增长提供了坚实的临床背书。

　　结合礼来自身强大的商业化和供应链能力，不难理解为何市场普遍预期：一旦产能完全释放，Tirzepatide极有可能在销售额上同时超越Semaglutide和Keytruda，成为下一任“全球药王”。

　　然而，对绝大多数后来者而言，这种极其卷的创新节奏反而意味着巨大的“资产搁浅”风险。

　　几十甚至上百条在研GLP-1及相关管线，如果在疗效、安全性或给药便利性上无法明显超越替尔泊肽，哪怕勉强获批上市，也很难在真实世界中获得可观的市场份额。

　　一些企业寄希望于通过开发口服制剂、长效植入剂、三重激动剂或与减重手术、数字疗法联用来寻找“边缘突破”，例如更高剂量的口服司美格鲁肽在OASIS研究中显示出接近20%的减重效果，但要想在已经被替尔泊肽抬高的“天花板”之上再造新王，难度可想而知。

　　K药与GLP-1药物之间的“药王交接”，本质上是全球药品消费结构变化的缩影：一端是以肿瘤为代表的严肃医疗，围绕的是“多活几年”的生存问题；另一端是以减重和代谢管理为代表的消费化医疗，更多指向“活得更轻、更久、更体面”的生活质量提升。

　　未来很长一段时间内，围绕GLP-1及其后续机制的创新仍将是制药巨头们的主战场，但监管对长期安全性、医保对支付可持续性的约束也会越来越强。

　　目前已知这类药物最常见的不良反应是恶心、呕吐、腹泻等胃肠道症状，部分人还会出现胆囊疾病、胰腺炎风险升高等警示信号，因此各国监管机构都在要求企业做更长随访、更大人群的真实世界研究，用时间来验证“神药”是否真的安全可靠。

　　对于普通患者和消费者来说，在享受减重药带来的体重和代谢改善的同时，更重要的是借此机会重塑饮食、运动和作息习惯，否则再昂贵、再火爆的明星药物，终究也难以替代真正健康的生活方式。

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