行业景气时，顺势而上并不稀奇；难的是既能抓住上行东风，又能在下行期稳得住、有成长。云南白药正是这样一个典例。

　　先看业绩质量。2025年财报显示，云南白药营收411.87亿元，同比增长2.88%，创历史新高；归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非净利润48.65亿元，同比增长7.55%，创历史新高。

　　在中药上市公司中，部分企业遭遇业绩“双杀”，部分企业虽增长但净利润增速低于营收。而云南白药实现了营收、扣非净利润、经营性现金流三创新高，且净利润增速显著高于营收增速——这一表现在头部中药企业中极为稀缺。

　　更难得的是，公司已连续三年将超过90%的年度净利润用于现金分红，回报股东的力度和诚意有目共睹。

　　或正因业绩如此稳健，2026年初，云南白药在暌违六年之后以千亿市值重回中药板块市值榜首，目前与排名第二的中药企业市值差距已扩大到100多亿元。客观来看，自“924新政”以来，云南白药已经成为300亿元以上大市值中药公司中股价综合表现最好的企业之一，但若将视野从板块放大到整个医药行业，云南白药营收与恒瑞医药体量相当，市值却远不及后者。

　　那么，云南白药还有哪些真实价值尚未被看见？E药经理人梳理来看，市场主要有三大核心关切：

　　关切之一：主业触顶论。市场对中药企业普遍缺乏想象力，认为其已触及增长天花板。

　　事实是云南白药10亿以上的大单品云南白药气雾剂、白药膏2025年均增长超20%，云南白药牙膏常年稳居国内全渠道市场份额第一；同时围绕主业所布局的第二曲线业务也开始接续发力，气血康口服液、养元青防脱洗护产品、美白和抗敏类牙膏及部分品牌中药等展现出良好的成长性，成为潜力大单品的后备力量；围绕创新药布局的第三曲线也在多点突破、进展显著，核药、生物药、中药创新药等高价值管线构筑长期增长新引擎。

　　事实是2025年工业板块收入同比增速在10%以上，显著高于集团整体营收增速，工业营收占比已连续三年实现提升，当前已接近40%。展望未来，公司多次提及，将继续稳步提高医药工业收入在整体营收中的占比，集中资源做强工业主业，加速业务结构转型升级，夯实企业盈利基本面。随着业务结构的本质变化，云南白药的估值基础也在发生深刻的变化。

　　关切之三：中药瓶颈论。市场认为传统中药循证医学证据支撑不足，现代化发展存在短板，这是整个中药行业普遍面临的共性难题。

　　针对这一点，云南白药中药品种系统开展药效机理探究与临床循证验证，推动中医药从传统经验医学向现代循证医学转型升级，用现代科学语言印证传统中药临床价值。

　　从我们更深入的梳理来看，云南白药正加速从产品制造商向医药大健康产业平台转型。基于平台优势形成的结构性增长动能，一方面有效对冲单一产品的销售波动，形成穿越行业周期、抵御外部不确定性的坚实韧性；另一方面构建科学且全链条协同的创新能力体系，大幅度提升创新的持续性与成果转化效能，成为老牌中药企业创新突围的样本。

　　本文将从“攻、立、守”三个维度，深入分析云南白药：市场担忧的基本面已有哪些改变？如何改变的？还有哪些价值未被关注？

　　与市场的“见顶”预判相反，云南白药通过大单品突围，实现了传统业务的“逆生长”。

　　数据是有力佐证。2025年，云南白药药品事业群营收达83.2亿元，同比增长12.5%；过亿单品达10个，其中超10亿元产品2个。核心系列产品收入超55亿元，同比增长18%。非常值得一提的是，甚至就连云南白药气雾剂、白药膏这两款均超20年的老产品实现超20%的强劲增长，其中云南白药气雾剂突破25亿元，同比增长22%；云南白药膏突破12亿元，同比增长26%；胶囊、散剂等产品均维持高增，气血康同比增长68%、参苓健脾胃颗粒同比增长53%。

　　在高基数基础上保持大幅增长，并非易事。据米内网数据，2025年超10亿元的中成药大品种中，绝大多数增速仅为个位数，如贵州百灵银丹心脑通仅增长2.50%，奇正藏药消痛贴膏仅增长2.43%，佐力药业乌灵胶囊增长7.00%，达仁堂速效救心丸增长5.05%，康缘药业热毒宁注射液增长4.66%。相比之下，云南白药的成绩单尤为突出。

　　那么，云南白药凭什么让“老药”焕发新生？拆解其增长动因，可以归结为三条清晰的路径。

　　其一，通过场景破圈，把蛋糕做大。从“跌打损伤”到“运动装备”，云南白药成功以头部体育项目为主要IP，切入年轻人与运动人群市场，将品牌从单纯的医疗用品重塑为体育爱好者的“运动搭子”。围绕“伤科疼痛”“运动搭子”“家庭常备药”等场景，构建了场景化、专业化、年轻化的内容营销体系，借助小红书、抖音等平台，实现品效销深度融合的全域整合营销。

　　其二，渠道革命，打开新通路。公司打造“云鼎经纬”生态合作模式，构建短链扁平、数智驱动的一级经销商直供体系，实现产品从生产到终端的点对点直达，强化“品牌+渠道+服务”三位一体的生态管理。同时积极拓展线上市场，精准锚定O2O渠道“即时性”趋势，构建“站内+站外”全域协同矩阵。2025年618期间，云南白药系列产品常备药榜单排名显著上升，2025年药品电商平台产出GMV达5亿元，同比增长139%。

　　其三，深耕终端，以全域营销体系赋能产品长效动销。公司一方面依托“大兵团作战”策略，区域统筹、集中资源，通过渠道协议升级、门店爆破促销、基层学术落地深耕终端市场，强化渠道掌控。另一方面落地场景化、专业化、年轻化全域内容营销体系，围绕伤科疼痛、运动搭子、长夏补脾、气血生命力、家庭常备药五大消费场景，全平台推进品效销融合，实现线上造需求、线下强转化。

　　简单来说，以气雾剂为例，云南白药将其重新定位：不再只是跌打损伤的药品，而是运动人群的刚需装备。扭伤、拉伤、肌肉酸痛这些高频场景正是产品“止血、镇痛、消肿”的用武之地。为了打透“运动搭子”这个标签，公司以头部体育项目作为主要IP占位，同时在小红书、抖音等平台，通过运动博主种草、赞助赛事，快速占领年轻用户心智。同时打通O2O渠道：打球扭伤时，用户能在美团、饿了么上即刻下单，半小时送达。因此，当别的药企还在卷渠道价格时，云南白药气雾剂通过场景破圈，将目光放在更大的“伤科疼痛管理”赛道，2025年增幅达22%。

　　不单是药品，云南白药健康品板块同样在发力。从品类来说，2025年，健康品事业群实现营业收入67.45亿元，大家最耳熟能详的莫过于云南白药牙膏，其在牙龈护理这一赛道实现断层第一，稳居国内全渠道市场份额首位。

　　在护龈类基本盘保持稳健增长的同时，云南白药的打法是积极向美白、抗敏等细分赛道拓展，通过场景化运营和产品二次创新提升复购与黏性。突破亦较为显著，尽管美白与抗敏品类近两年才刚刚起步，但在不到一年的时间内，美白类产品已成功跻身全网美白牙膏前十；抗敏类产品体量已突破2亿元。这表明，在牙膏这一成熟市场中，细分赛道仍存在可观的结构性增长空间，云南白药牙膏的增长天花板远未触及。

　　从渠道结构来看，2025年牙膏市场呈现两大特征：一是全渠道增速放缓，线上线下趋势分化。据尼尔森IQ数据，线上渠道销售额占比已达到49.2%，直播电商与社交裂变成为新锐品牌突围关键。二是线下渠道结构变迁，传统大卖场、便利店占比收缩，而仓储会员店、折扣店等新兴渠道逆势增长，成为线下新引擎。过去，云南白药的优势在线下，线上占比较小，但这一格局正在改变——2025年健康品板块线%，证明线上渠道的增量空间正在兑现，这一增量空间与新兴线下的结构性机遇相结合，共同为云南白药牙膏开辟了广阔的增长新空间。此外，防脱洗护品牌养元青作为健康品事业群重点孵化的第二增长曲线

　　年销售收入达4.6亿元，同比增长近10%，运营效率显著提升。通过场景革命与渠道深挖，云南白药的老产品们迎来了“

　　如果说“攻”是对既有存量的深度唤醒，那么“立”就是面向未来的增量创造。通过系统性的创新研发，云南白药正在打开此前不曾拥有的想象空间。

　　这不仅仅是销售端的发力，更是研发端的质变。横向对比来看，中药行业拥有大量批文和产品，但多数企业囿于传统路径，创新成果转化效率不高。

　　而云南白药走出了一条差异化的道路：一方面对核心品种进行现代化二次开发，让“老树发新芽”；另一方面前瞻性布局核药等创新赛道，为长远发展埋下种子。先看云南白药的“二次开发”，本质上是用现代科学语言，讲清楚百年老药“为什么有效、对谁有效、如何更有效”。国务院办公厅印发的《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》明确提出，支持中药大品种创新改良，运用新技术、新工艺等进行二次开发。云南白药正是以此为契机，系统推进核心品种的再研究。可以说，这不仅是对政策的积极响应，更是对中药现代化路径的务实探索。

　　在策略上，云南白药形成了“科研—市场双轮驱动”的清晰路径：科研端通过现代循证医学研究，解决中成药“临床定位宽泛、药效物质不清”的问题，明确产品的临床价值与安全性；市场端则将科研成果转化为竞争力，通过适应症拓展和新场景开发，实现“老药新用”的价值再发现。

　　，形成“科研中枢”与“市场转化”协同推进的创新格局。目前，已有超过30个重点品种被纳入这一体系化开发框架，包括云南白药气雾剂、膏剂、胶囊，以及气血康口服液、宫血宁胶囊、舒列安胶囊等。成效已经显现。

　　气血康口服液两年内市场需求从8000万支激增至近3亿支，创造了备受业界关注的“气血康现象”，成为“老药新传”的典范。更多循证医学研究正在稳步推进，并已直接拉动院内销售增长。比如云南白药气雾剂治疗闭合性肋骨骨折疼痛项目已完成预试验并获得统计分析报告；云南白药胶囊治疗踝关节周围骨折项目、云南白药膏贴剂在新型贴膏质量分析、工艺验证及类风湿性关节炎疼痛研究等方面均取得进展。据米内网数据，2025

　　年Q1-Q3，云南白药气雾剂以超10亿元的销售额领跑公立医疗机构终端市场。得益于此，2025年全年，气雾剂销售收入突破25亿元，同比增长22%。未来，云南白药还将深化在骨伤、血管健康、泌尿等领域的科研布局，推动中医药与现代医学更深层次融合。再将视线拉长。

　　如果说二次开发是让现有资产释放更大价值，那么核药布局就是云南白药面向未来的战略性跃迁。2025年，公司研发投入同比增长21.5%，最具看点的当属核药管线。从赛道前景看，核药正处高速增长期。据

　　Frost & Sullivan数据，预计未来5年我国放射性药物市场规模年复合增长率将达21.4%，在全球市场中仅次于生物药。全球核药市场预计从2020年的93亿美元增长至2026年的175亿美元。值得注意的是，中国市场占比仅为6%，而北美市场达40%，与发达国家相比仍有巨大提升空间。而云南白药的核药布局，并非盲目追逐热点，而是精准选择了前列腺癌这一具备黄金赛道属性的细分领域。

　　GLOBOCAN 2022统计，前列腺癌是全球男性第二大常见癌症，2022年全球新发病例约146.8万例。更关键的是，相当比例的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）患者会对传统内分泌治疗产生耐药，而这类患者的5年生存率仅约30%，存在巨大的未满足临床需求。前列腺癌核药代表药物Pluvicto2025年全球销售额达19.94亿美元，同比增长42%，成为全球销售额最高核药品种，有力验证了靶向放射性配体疗法的巨大商业潜力。回到云南白药身上，它并非单纯布局诊断产品，而是瞄准“诊断

　　+治疗”的核药诊疗一体化方向，这显著拉长了公司的竞争力边界。竞争格局方面，远大医药、先通医药已于2026年提交新药上市申请。云南白药入局虽不算最早，但通过技术引进、自建平台、产学研合作，已成功跻身第一梯队，并在前列腺癌核药诊断及治疗领域有领先优势，核心产品诊断性核药INR101推进至Ⅲ期临床，治疗性核药INR102推进至I/IIa期临床，成为当前云南白药最具想象力的资产之一。再看肿瘤恶病质单抗INB301

　　注射液。作为云南白药研发的首个治疗用生物创新药，该药近期接连迎来关键进展：6月3日，云南白药发布公告，INB301获得美国FDA临床试验许可，同意开展临床试验，拟开发适应症为肿瘤恶病质；此前，该药已于3月30日通过创新药审评审批快速通道获批国内临床。INB301

　　一是巨大的未满足临床需求。肿瘤恶病质是晚期癌症的常见并发症，中美两国尚无获批上市的肿瘤恶病质针对性治疗药物，

　　Nature、JACC子刊等国际权威期刊验证，有望拓展至心力衰竭恶病质、PD-1免疫耐药逆转等多个重大疾病领域。当市场还在以传统中药企业的估值框架审视它时，云南白药已经悄然完成了一场能力跃迁。从二次开发的老树发新芽，到核药创新的十年磨一剑，云南白药的创新研发版图已清晰勾勒，打开全新想象空间。

　　市场对中药行业的估值压制，本质上还源于一个深层疑虑：在中药原材料质量参差不齐、价格剧烈波动的行业“原罪”下，其护城河是否正在被侵蚀？

　　云南白药的答案是，将竞争从终端产品层面拉升到产业链生态系统层面。通过全产业链布局，公司不是在被动防守，而是用系统性的能力构建一条难以逾越的价值底座。这既是短期降本增效的利器，更是长期估值重塑的基石。

　　。过去，企业习惯于靠单一产品的串联来驱动增长；现在，云南白药致力于布局产业生态，与上下游共生共赢。公司不再满足于做单一产品的“卖货郎”，而是立志成为中药产业的“生态构建者”。围绕“1+1+N

　　”顶层架构，公司将传统的“种、产、销、服”链条，升级为标准化、数字化、协同化的产业闭环。通过“一品一链”的精细化运营，为每个核心品种定制从田间到用户的最优路径。正如公司所强调的，云南白药正从“独奏者”转变为“交响乐团指挥”，构建起“共生、共赢、共享”的产业生态，带动整个中药产业提质升级。从“术”的层面来看，构建宏大的产业生态，需要一套科学、高效且强有力的管控机制来支撑。这套管控机制主要体现在三个维度：

　　这一组织变革打破了传统的部门壁垒，从集团层面实现了资源的统一调度和高效配置，显著提升了经营管理的整体性与协同性，确保全产业链一盘棋运作。其二，强化管控，保障战略落地。

　　+财务”的双重管控模式。一方面，以战略为导向，确保所有经营活动服务于长远目标；另一方面，持续做实全面预算管控体系，将财务数据与业务计划深度绑定，实现对成本、风险和效益的精准把控。这套管控机制确保了每一项战略决策都能有效转化为经营成果，避免了“战略在空中飘，执行在地上跑”的脱节现象。其三，数智赋能，驱动转型升级。

　　一是云南白药智慧工厂成功入选全球“灯塔工厂”，成为云南省首家、全球中医药健康品领域首座灯塔工厂；二是自主研发的“数智云药”平台，通过“技术融合+模式重构+生态赋能”，实现全链数字化、标准化、资产化转型，截至5月末交易量超30亿元；三是营销业务运营平台提升下单、核算、追溯等效能，进一步强化对下游渠道精细化管控；四是一物一码溯源平台覆盖药品、健康品等各类产品品规1000余个，打通产销数据闭环。简而言之，数据打通了产业链的任督二脉，将碎片化的种植信息、生产数据、流通记录、消费反馈转化为决策智能，推动业务从经验驱动向数据驱动转型，实现全链路响应速度、资源利用率和风险抵御力的代际提升。这套“道”与“术”的协同发力，已实实在在地反映在业绩质量中。

　　年财报是最佳证明：归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%，显著高于2.88%的营收增速，“利润增速大于营收增速”的结构性优化在头部中药企业中极为稀缺；管理费用同比下降1.68%，存货周转天数优化至78天；经营性现金流净额达46.00亿元，同比增长7.04%，创近4年新高；公司连续三年将超90%净利润用于分红，近三年累计分红126.27亿元，为股价提供厚实安全垫。复盘来看，云南白药的全产业链布局，已超越简单的业务覆盖。通过从“产品思维”到“产业思维”的跃升，以及“组织优化+

　　战略财务管控+数智化赋能”三位一体的管控机制，公司正在重塑中药产业的商业模式，构建起从田间到用户、从传统到创新的价值护城河。当对手还在比拼单品价格时，云南白药比拼的是全链系统的响应速度、资源利用率和风险抵御力。这正是公司能够上台阶、实现长远可持续发展的线价值回归的前夜

　　+主业聚焦”的发展理念发展再上新台阶、改革发展实现新突破、“链主”取得新成效，向外界展示了一个焕然一新的白药。不过，目前来看，云南白药的价值仍未得到充分认识。一是在人口老龄化和运动热潮驱动下，“

　　伤痛管理”赛道价值持续凸显，核心产品销售天花板远未触及。二是循证医学推动的传统中药产品临床价值持续兑现；互联网发展大势叠加新品深耕，健康品成长动能持续释放。三是创新管线的潜在爆发力，INR101/102等项目代表着打破估值天花板的核心变量。不可忽略的是，全产业链的深度协同为这一切提供了底层支撑。总体而言，云南白药从传统生产制造企业向平台型企业的转型，并非简单的业务扩张，而是企业形态、价值创造逻辑和竞争壁垒的系统性重构。以产业链控制能力、先进制造能力、现代化研发能力、全域渠道营销能力所构建的综合能力体系，正是平台型企业的典型范式。从产品生产者向医药大健康产业平台的转型，为云南白药持续的创新孵化及产品价值兑现构筑了坚实的基础架构。可以说，云南白药的重塑，是一场从“

　　向“中国健康消费与创新医药巨头”的跨越，云南白药不仅完成了自身的转型，更在为中医药行业输出科技化、数智化的“中国方案”。通过“攻”——唤醒存量，大单品逆生长；“立”——中药现代化与核药创新布局；“守”——全产业链夯实价值底座，它正以创历史的业绩与战略布局，回答市场的核心质疑：中药老字号，到底还有没有想象力？当市场不再将其视为单纯的“中药防御股”，千亿市值，或许只是起点。一审 石宛佳二审 李芳晨

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